Opinião – Guilherme Klein: Há assimetria no repasse cambial?

Em uma coluna recente, Samuel Pessôa dialoga com meu texto anterior sobre o papel da volatilidade cambial nos juros brasileiros. O argumento é de que, quando o câmbio se desvaloriza, há aumento relevante nos preços, mas, quando o câmbio se aprecia, a redução nos preços é muito menor.

Essa assimetria faz com que, a cada ciclo de alta e queda do dólar, fique um resíduo inflacionário, que é combatido por juros reais mais altos. Pessôa escreve que o argumento é lógico, mas que não há consenso sobre essa assimetria no repasse cambial.

Dada a relevância da discussão, peço licença ao leitor para indicar alguns dos trabalhos que documentam essa assimetria. Uma metanálise publicada em 2025 no Journal of Economic Surveys reúne 72 estudos, com 1.219 estimativas de repasse cambial, cobrindo 111 países.

Ao considerar diferenças entre os estudos e suas características metodológicas, estima que uma depreciação cambial de 1% está associada a um aumento de aproximadamente 0,19% nos preços ao consumidor. Para uma apreciação de 1%, a redução estimada é de 0,09%: menos da metade.

A assimetria aparece em diferentes grupos de países. Em artigo publicado em 2012 no Journal of Macroeconomics, encontra-se maior repasse das depreciações aos preços ao consumidor no longo prazo, com dados da Alemanha, do Japão, dos Estados Unidos e do Reino Unido entre 1980 e 2009.

Em 2017, artigo publicado no Journal of the Royal Statistical Society encontrou resultado semelhante para os preços de importação em um grupo de 33 economias desenvolvidas e emergentes.

Alguns estudos indicam também que essa assimetria é ainda mais pronunciada em países em desenvolvimento. O capítulo 5 do relatório de 2019 do Banco Mundial Inflation in Emerging and Developing Economies: Evolution, Drivers, and Policies apresenta evidência de que, em economias emergentes, o repasse de depreciações a preços é bem maior do que o de apreciações (coeficientes da ordem de 0,1 a 0,4 para depreciações e de 0,02 para apreciações).

O mesmo padrão aparece em outros dois trabalhos: um artigo de dois economistas do FMI publicado na revista International Finance em 2019 e um artigo de 2025 publicado no Oxford Bulletin of Economics and Statistics que encontra a assimetria ao menos no curto prazo.

Vale notar que vários desses estudos também mostram que o repasse cambial depende de uma série de fatores, que vão da natureza do choque que move o câmbio às condições domésticas de absorção, como o grau de ancoragem das expectativas.

O próprio trabalho de Marco Bonomo e coautores, citado por Pessôa, ilustra isso: quando as expectativas estão desancoradas, o efeito de uma depreciação volta a superar o de uma apreciação (tabela 7). Que o repasse seja condicional a esses fatores não contradiz que ele seja, em média, assimétrico.

Concordo que há espaço para mais estudos sobre o tema. Mas não me parece faltar evidência para afirmar, com base no que sabemos hoje, que o repasse cambial para a inflação é assimétrico.

E, se essa assimetria existe e a lógica do argumento está correta, ela deve ser considerada um dos elementos que mantêm nossos juros reais tão elevados.