O que o colapso do Master ensina aos fundos de pensão

O alarme que tocou — e por que ninguém o desligou a tempo

Quando o Banco Central decretou a liquidação extrajudicial do Banco Master, em 18 de novembro de 2025, o episódio parecia, à primeira vista, mais um caso de banco médio que captou demais e não entregou. Sete meses depois, virou outra coisa. Tornou-se o maior evento de risco do sistema financeiro brasileiro em décadas — um rombo de cerca de R$ 51,8 bilhões no Fundo Garantidor de Créditos (FGC), a intervenção em oito instituições, mais de uma dezena de fases da Operação Compliance Zero da Polícia Federal e um enredo de captura institucional que alcançou bancos públicos, partidos e até a cúpula do Judiciário.

Para os fundos de pensão, porém, a lição não mudou de natureza — só ficou mais cara. Dezoito Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS) de estados e municípios mantinham, segundo o Ministério da Previdência Social, cerca de R$ 1,86 bilhão aplicados em Letras Financeiras emitidas pelo Master. Diferentemente dos CDBs que o banco vendia ao varejo, essas Letras não têm cobertura do FGC. O dinheiro dos servidores não está protegido por nenhum seguro: só será recuperado, em parte e ao longo de anos, na medida em que o liquidante consiga realizar os ativos da massa. É exatamente o oposto da previsibilidade que um regime previdenciário precisa ter.

Este texto não é sobre a fraude. É sobre a defesa que falhou. Sobre por que comitês de investimento que existem para uma única função — proteger o dinheiro de quem confiou nele — deixaram passar o que deveriam ter barrado. E é, sobretudo, um alerta às Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPCs) e aos demais RPPS sobre o custo de negligenciar a devida diligência.

 Primeiro, a correção de um mito

A narrativa fácil sobre o Master diz que “qualquer um veria os sinais”: não tinha rating, não tinha transparência, não tinha auditoria. É reconfortante, porque sugere que bastava olhar. Mas é falsa — e perigosa, porque desarma a vigilância de quem acredita nela.

O Master tinha rating. A Fitch atribuiu nota à instituição em 2022 e, em outubro de 2024, elevou sua classificação nacional de BBB para A−, mantendo o grau B+ na escala global. Tinha auditoria externa de grandes firmas e pareceres jurídicos favoráveis. Ao prestar contas ao Senado em maio de 2026, o próprio presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, reconheceu que o banco recebera avaliações positivas de agências de risco, auditorias e advogados — e que foi a atuação da supervisão, e não os porteiros privados do mercado, que identificou as irregularidades.

Essa é a primeira lição, e a mais incômoda: os guardiões convencionais do crédito validaram o Master. Quem confiou apenas no rating, no carimbo do auditor ou na marca do FGC nas peças de propaganda foi precisamente quem se expôs. A diligência que protege um fundo de pensão não é a que terceiriza o julgamento — é a que reconstrói o raciocínio de risco por conta própria.

O que o mercado estava dizendo

Há um sinal que nenhum rating elevado deveria ter silenciado: a remuneração. As Letras e os CDBs do Master pagavam muito acima da curva — em torno de 120% a 140% do CDI quando emissores comparáveis ofereciam algo próximo do próprio CDI. Spreads dessa magnitude não são generosidade. São preço de risco. O mercado estava cobrando do Master o que cobra de quem ele desconfia, e o banco aceitava pagar.

A pergunta que um comitê competente faz diante disso é simples e implacável: de onde sai esse dinheiro? Um emissor que paga prêmio tão acima dos pares precisa gerar retorno proporcionalmente superior sobre seus ativos — de forma consistente, ano após ano — ou está rolando passivo caro com captação nova. A primeira hipótese exigiria do Master uma rentabilidade que Santander, Itaú e Bradesco, com décadas de escala e estruturas de risco de classe mundial, não entregam de forma sustentada. A segunda é o desenho clássico de um esquema que depende de captar amanhã para pagar ontem.

Não havia terceira opção. E os ativos do banco confirmavam qual era o caso: boa parte do balanço estava em ativos ilíquidos e de avaliação duvidosa — precatórios, participações em empresas em dificuldade, carteiras de crédito de qualidade incerta. Um ativo que promete retorno extraordinário com risco real de perda do principal é o exato avesso do que um fundo previdenciário maduro deveria comprar.

 A fraude que estava por baixo

O que a supervisão e a Polícia Federal descobriram foi mais grave do que captação cara. Segundo a investigação, o Master fabricava carteiras de crédito sem lastro e as vendia a outras instituições — com destaque para o Banco de Brasília (BRB) —, em operações trianguladas por empresas de fachada. Após questionamento da fiscalização, esses recebíveis teriam sido substituídos por outros ativos sem avaliação técnica adequada. Estimativas da PF apontam fraudes que podem ter movimentado cerca de R$ 12 bilhões; o Supremo Tribunal Federal determinou o bloqueio de bens superiores a R$ 5,7 bilhões.

O contágio fez o resto. Desde novembro de 2025, o Banco Central desmontou o conglomerado em etapas: as instituições do núcleo do grupo na primeira fase; em janeiro de 2026, a CBSF DTVM (a antiga Reag Investimentos), apontada como peça do mecanismo de ocultação de prejuízos, e o Will Bank, braço digital que deixou de honrar compromissos com a Mastercard. O Banco Pleno, que herdou cerca de R$ 6 bilhões em CDBs do Master, também sucumbiu. Ao todo, oito instituições foram alcançadas, e o acionamento do FGC tornou-se o maior da história do fundo, consumindo algo em torno de 40% do seu caixa.

Daniel Vorcaro, controlador do banco, foi preso em 18 de novembro de 2025 ao tentar deixar o país e, até a metade de 2026, negociava delação premiada. O caso ganhou dimensão política — repasses a partidos e a agentes públicos, questionamentos sobre a relatoria no STF, uma CPI em curso — e expôs falhas de governança no próprio circuito de autorização e supervisão. Para o que interessa aqui, porém, o ponto central permanece: nada disso teria atingido os servidores se a porta de entrada tivesse funcionado.

 O dever que não foi cumprido

Comitês de investimento de fundos previdenciários não existem para buscar rentabilidade extraordinária. Existem para honrar o dever fiduciário — a obrigação legal e técnica de colocar o interesse dos participantes acima de qualquer outra consideração. Em um regime maduro, que paga benefícios todo mês, isso significa privilegiar previsibilidade, liquidez compatível com o fluxo de pagamentos e qualidade de crédito.

Foi exatamente o que se inverteu. O caso mais emblemático é o do Rioprevidência, RPPS do Estado do Rio de Janeiro, com cerca de R$ 960 milhões em Letras Financeiras do Master — quase metade da exposição nacional —, emitidas entre o fim de 2023 e 2024 com vencimentos só em 2033 e 2034. Um único emissor, um único produto, sem garantia do FGC, com horizonte de uma década. É a negação simultânea de três princípios elementares de gestão de ativos de um plano previdenciário: diversificação, casamento entre ativos e passivos (ALM) e adequação do risco de crédito ao perfil do passivo. O ente hoje negocia substituir as Letras por precatórios federais e afirma que o pagamento de aposentadorias está assegurado — mas a recuperação integral do valor aplicado é, no melhor cenário, incerta e demorada.

Sob a ótica atuarial, o problema não é apenas a perda potencial. É a quebra da hipótese de retorno embutida na avaliação atuarial do plano. Quando uma parcela relevante da reserva é imobilizada em um ativo ilíquido, longo e agora de valor de realização duvidoso, a taxa de juros estrutural usada para descontar as obrigações deixa de ser sustentável pela carteira. O déficit que daí decorre não é financeiro — é técnico, e recai sobre o ente federativo e, em última instância, sobre o servidor.

Os passos que faltaram

A devida diligência — due diligence — não é burocracia. É o filtro que elimina o investimento perigoso antes que o dinheiro saia da conta. O processo que deveria ter sido seguido tem etapas bem conhecidas:

Contexto. Em que ambiente o emissor opera? Qual a fase do ciclo de juros, a saúde do setor bancário, a posição relativa daquela instituição? Sem isso, analisa-se no escuro.

Fundamentos. Aqui o Master deveria ter sido reprovado. Índice de Basileia (idealmente na faixa de 13% a 15%), retorno sobre o patrimônio líquido, estrutura de funding, qualidade da carteira de crédito, grau de alavancagem e — crucialmente — a composição e a liquidez dos ativos. Um balanço sustentado por precatórios e participações ilíquidas não comporta passivo caro de vencimento curto. A aritmética não fecha.

Governança e reputação. Agressividade comercial desproporcional, comissões excessivas na distribuição e uso do FGC como argumento de venda são bandeiras vermelhas. Quando um produto precisa de incentivo gordo para ser vendido, em geral não se sustenta pelo mérito.

Aderência atuarial. Esta é a etapa que distingue um investidor qualquer de um gestor previdenciário. Não basta o ativo ser rentável: ele precisa fazer sentido dentro do ALM do plano. Um RPPS ou uma EFPC madura, com fluxo de pagamentos crescente, não pode concentrar reserva em um papel ilíquido, longo e de crédito frágil. Precisa de previsibilidade — e foi precisamente a previsibilidade que se sacrificou em troca de meio ponto percentual a mais de CDI.

Importa registrar a correção factual: a ausência de rating não foi a bandeira vermelha — o Master tinha nota, e elevada. A bandeira vermelha estava nos fundamentos e na incoerência entre o prêmio pago e a qualidade dos ativos. Quem dependeu do rating não viu; quem refez as contas, viu.

A resposta regulatória — o que mudou em 2026

O regulador reagiu, e a resposta mira justamente o mecanismo que tornou o Master possível: a captação alavancada na garantia do FGC sem lastro de ativos de qualidade.

O Conselho Monetário Nacional aprovou, em abril de 2026, a Resolução CMN nº 5.295/2026, regulamentada pela Resolução BCB nº 572/2026 (publicada em 29 de maio), com vigência escalonada a partir de 1º de junho de 2026. O pacote:

– Cria o conceito de Ativo de Referência (AR) — uma medida de ativos de alta qualidade — e passa a exigir que instituições com captação garantida pelo FGC e carteira de baixa qualidade aloquem parcela crescente dos recursos em títulos públicos federais. Os fatores de alocação sobem de 0,05, em julho de 2026, até 1,00, em julho de 2028.

– Amplia a exigência do LCR (Liquidity Coverage Ratio), indicador de liquidez de curto prazo do arcabouço de Basileia III, alcançando também instituições do segmento S2.

O objetivo declarado, nas palavras do Banco Central, é mitigar o risco moral de captações ancoradas excessivamente na garantia do fundo. Em bom português: encarece o financiamento de crescimento via CDB acima da curva quando não há, do outro lado do balanço, ativos líquidos e de qualidade que o sustentem. É um pedágio ao risco.

Vale a delimitação, importante para o gestor previdenciário: essas regras disciplinam bancos e o FGC, não diretamente os RPPS nem as EFPCs. A aplicação de recursos dos RPPS continua regida pela Resolução CMN nº 4.963/2021 e pelas normas do Ministério da Previdência; a governança das EFPCs segue sob o CNPC e a PREVIC — entre elas a Resolução PREVIC nº 23/2023, que exige estrutura de gestão de riscos proporcional ao porte e à complexidade da entidade, controles internos e análise de viabilidade dos investimentos. As regras já existiam. O problema, no caso Master, não foi ausência de norma — foi ausência de cumprimento.

O caminho para frente

Para EFPCs e RPPS, o episódio impõe uma agenda concreta:

Auditoria honesta da governança. Os comitês de investimento têm, de fato, independência técnica e qualificação para reprovar um investimento atraente? A política de investimentos define limites claros de concentração por emissor, por tipo de ativo e por qualidade mínima de crédito?

Capacitação contínua. Leitura de demonstrações financeiras, análise de risco de crédito, interpretação crítica de ratings — inclusive a consciência de que rating é insumo, não veredito. O caso Master é a prova de que um A− pode preceder uma liquidação.

Diligência formal e padronizada. Checklist obrigatório, com teste explícito de coerência: o prêmio oferecido é compatível com a estrutura de custos e de ativos do emissor? Se não fecha, reprova-se.

ALM no centro. Toda decisão deve passar pelo casamento entre o ativo e o passivo do plano. Liquidez, duração e qualidade de crédito do investimento precisam conversar com o perfil e a maturidade dos benefícios. Concentração relevante em emissor único, papel ilíquido e prazo longo deve disparar alarme imediato.

Monitoramento e documentação. Investir não encerra o processo; inicia o acompanhamento. E cada decisão precisa ficar registrada — a análise, as premissas, as razões da aprovação ou da recusa —, tanto para responsabilização quanto para aprendizado.

A confiança é o ativo mais frágil

O Banco Master não foi um acidente de mercado. Foi o resultado de uma fraude estruturada que encontrou, na ponta dos fundos previdenciários públicos, defesas que não funcionaram — e, na ponta do sistema, porteiros que carimbaram o que deveriam ter questionado. Os servidores que tiveram suas reservas comprometidas não escolheram esse risco. Contribuíram porque era obrigatório e confiaram que alguém estava olhando os números por eles.

Essa confiança é o ativo mais valioso de um fundo de pensão, e o mais frágil. Uma vez quebrada, quase não se recompõe. A pergunta que deve ecoar em cada reunião de comitê é direta: quando alguém trouxer uma proposta com prêmio bom demais, lastreada em ativos que ninguém consegue avaliar, vendida com a marca de uma garantia que talvez nem se aplique — você vai refazer as contas e reprovar, ou vai confiar no carimbo e fingir que o alarme não tocou?

A resposta de hoje decide se, daqui a alguns anos, você estará explicando a um aposentado para onde foi o dinheiro de uma vida — ou dormindo tranquilo, sabendo que fez o seu trabalho com rigor.

 Fontes

Banco Central do Brasil — atos de liquidação do conglomerado Master e notas oficiais; Resolução CMN nº 5.295/2026; Resolução BCB nº 572/2026; Relatório de Estabilidade Financeira (maio/2026). Ministério da Previdência Social — dados de exposição dos RPPS (Cadprev). Resolução CMN nº 4.963/2021 (aplicação de recursos dos RPPS). Resolução PREVIC nº 23/2023 (governança de EFPCs). Senado Federal — Notícias (depoimento de Gabriel Galípolo, maio/2026). Polícia Federal / STF — Operação Compliance Zero. Agência Brasil, CNN Brasil, JOTA, Gazeta do Povo, Finsiders Brasil e Agência Pública — cobertura do caso entre novembro de 2025 e junho de 2026. Fitch Ratings — histórico de classificação do Banco Master (2022–2024).

Dados atualizados até junho de 2026. As investigações seguem em curso e os valores de exposição e de ressarcimento podem ser revistos.